【譲渡承認拒否・株式買取請求】譲渡制限株式の売買価格決定で非流動性ディスカウントは許されるか？―最高裁判所令和5年5月24日決定

本件は、【譲渡承認拒否・株式買取請求】の事件です。非上場会社2社の株主らが会社法第136条の規定による譲渡承認請求をしたところ、2社は譲渡を承認せず、株式を買い取る旨を通知した上で、同法第144条第2項に基づき裁判所に売買価格の決定を申し立てました。組織再編に反対した株主の株式買取請求の事件ではありません。非上場会社の株式は、上場株式のように市場で自由に売却することができず、この売却しにくさを理由として評価額を減額することを、本決定は「非流動性ディスカウント」と呼んでいます。本件では、DCF法による評価額から30％の非流動性ディスカウントを行った原審の判断が争われました。

最高裁判所は、譲渡制限株式の売買価格の決定の手続において、市場性がないことを理由に減価を行うことが相当と認められるときは、DCF法が用いられた場合でも非流動性ディスカウントを行うことができると判断し、株主らの抗告を棄却しました。もっとも、評価額の算定過程で市場性がないことが既に十分に考慮されている場合には、更に減価することは二重の減価となり相当でないとも述べています。

以下では実名を用いず、売買価格の決定を申し立てた2社を会社Ａ及び会社Ｂ、株式を保有していた抗告人らを株主らと表記します。

基本情報

裁判所	最高裁判所第三小法廷
裁判日	令和5年5月24日（決定）
事件番号	令和4年（許）第8号
事件名	株式売買価格決定に対する抗告審の変更決定に対する許可抗告事件
審級	許可抗告審（原審は抗告審、原々審は売買価格の決定の申立てを受けた裁判所）
結論	抗告棄却（抗告費用は抗告人らの負担）。裁判官全員一致の意見

事案の概要

譲渡承認請求から売買価格の決定の申立てまで

会社Ａ及び会社Ｂは、平成28年当時、いずれも非上場会社であり、定款には株式の譲渡につき取締役会の承認を要する旨の定めがありました。

2社は、平成28年2月、株主らから、それぞれが保有する株式について会社法第136条の規定による譲渡承認請求を受けました。2社は同年3月、株主らに対し譲渡を承認しない旨を通知し、同年4月、株式を買い取る旨を通知した上で、裁判所に売買価格の決定を申し立てました。

対象となったのは、株主らが保有する会社Ａの譲渡制限株式（以下「株式Ａ」といいます。）と、株主らのうち2名が保有する会社Ｂの譲渡制限株式（以下「株式Ｂ」といいます。）です。

原審で実施された鑑定

原審では、1株当たりの売買価格について鑑定が実施されました。鑑定人の意見の内容は次のとおりです。

• 評価方法としては、DCF法を用いるのが相当である。
• DCF法による1株当たりの評価額は、株式Ａにつき7524円、株式Ｂにつき6448円である。
• 売買価格の算定に当たっては、いずれの株式についても、非流動性ディスカウントとして評価額から30％の減価を行うのが相当である。
• その結果、1株当たりの売買価格は、株式Ａにつき5266円、株式Ｂにつき4514円となる。
• DCF法で将来期待されるフリー・キャッシュ・フローを割り引く際には、2社に類似する上場会社の株式に係る数値を用いる。

本決定は、DCF法を「将来期待されるフリー・キャッシュ・フローを一定の割引率で割り引くことにより株式の現在の価値を算定する方法」と説明しています。

原審の判断

原審は、この鑑定意見に依拠し、評価額から非流動性ディスカウントとして30％の減価を行い、株式Ａの売買価格を1株当たり5266円、株式Ｂの売買価格を1株当たり4514円と定めました。

申立てと抗告の内容

売買価格の決定を申し立てたのは、株式を買い取る旨を通知した会社Ａ及び会社Ｂです。申立ての根拠は会社法第144条第2項です。

原審の決定に対し、株主らが許可抗告をしました。株主らは、DCF法によって算定された評価額から非流動性ディスカウントを行った原審の判断には、法令解釈の誤り及び判例違反があると主張しました。

争点

本決定で判断が示された争点は、会社法第144条第2項に基づく譲渡制限株式の売買価格の決定において、DCF法によって算定された評価額から非流動性ディスカウントを行うことができるかどうかです。

判断の枠組み

手続の目的から出発する

最高裁判所は、まず、会社法第144条第2項に基づく売買価格の決定の手続の目的を確認しました。この手続は、株式会社が譲渡制限株式の譲渡を承認しない場合に、譲渡を希望する株主に、その譲渡に代わる投下資本の回収の手段を保障するために設けられたものであるとしています。

任意に譲渡される場合と同様に減価できる

その上で、最高裁判所は次のように述べています。

「当該譲渡制限株式に市場性がないことを理由に減価を行うことが相当と認められるときは、当該譲渡制限株式が任意に譲渡される場合と同様に、非流動性ディスカウントを行うことができるものと解される。このことは、上記譲渡制限株式の評価方法としてＤＣＦ法が用いられたとしても変わるところがないというべきである。」

二重の減価は相当でない

他方で、最高裁判所は、減価に限界があることも示しました。

「譲渡制限株式の評価額の算定過程において当該譲渡制限株式に市場性がないことが既に十分に考慮されている場合には、当該評価額から更に非流動性ディスカウントを行うことは、市場性がないことを理由とする二重の減価を行うこととなるから、相当ではない。」

したがって、非流動性ディスカウントを行うことができるかどうかは、評価額の算定過程で市場性がないことが既に考慮されているかどうかを確認して判断することになります。

理由

本件の算定過程では市場性の欠如が考慮されていなかった

最高裁判所は、本件の評価額の算定過程について、2社に類似する上場会社の株式に係る数値が用いられる一方で、株式に市場性がないことが考慮されていることはうかがわれないと認定しました。

そのため、本件で非流動性ディスカウントを行っても二重の減価には当たらず、DCF法によって算定された評価額から非流動性ディスカウントを行うことができると判断しました。

引用された判例との関係

株主らは判例違反も主張し、最高裁判所平成27年3月26日第一小法廷決定（平成26年（許）第39号）を引用していました。本決定は、この判例について「事案を異にし、本件に適切でない」と述べるにとどまり、両者の違いを具体的には説明していません。平成27年の決定の内容は、株式売買価格決定申立で裁判所は何を見て価格を決めるのかで触れています。

その余の抗告理由

その余の抗告理由についても、最高裁判所は、本件の事実関係の下において原審の判断は正当として是認することができるとして、採用しませんでした。その余の抗告理由の具体的な内容は、本決定には記載されていません。

結論

最高裁判所は、DCF法による評価額から非流動性ディスカウントとして30％の減価を行った原審の判断を正当として是認し、本件抗告を棄却しました。抗告費用は抗告人らの負担とされました。決定は裁判官全員一致の意見によるものです。

本決定が扱っていない事項

本決定を読む際には、判断が示されていない事項と区別することが大切です。

• 30％という減価の率が相当であるかどうかについて、最高裁判所は独自の基準を示していません。本決定に記載されているのは、鑑定人が30％を相当とし、原審がこれに依拠したという経過です。
• 本決定は、会社法第144条第2項に基づく譲渡制限株式の売買価格の決定についての判断です。それ以外の手続で裁判所が価格を定める場合の取扱いについては、判断を示していません。
• 本決定は、本件の算定過程において市場性がないことが考慮されていることはうかがわれないという事実関係を前提としています。算定過程で市場性の欠如が既に十分に考慮されている場合には、更に減価することは相当でないとされています。
• 非流動性ディスカウント以外の減価（例えば、支配権を伴わないことを理由とする減価）の可否について、本決定は判断していません。
• DCF法を評価方法として選択したことの当否は、本決定で判断された争点ではありません。

よくあるご質問

譲渡承認請求をして会社が買い取る場合、裁判所が決める価格は必ず減額されるのですか。

必ず減額されるわけではありません。本決定は、市場性がないことを理由に減価を行うことが「相当と認められるとき」に非流動性ディスカウントを行うことができるとしたものです。また、評価額の算定過程で市場性がないことが既に十分に考慮されている場合には、更に減価することは二重の減価として相当でないとしています。

DCF法で評価すれば、非流動性ディスカウントはされないのですか。

本決定は、評価方法としてDCF法が用いられたとしても、非流動性ディスカウントを行うことができる点は変わらないと判断しました。DCF法を用いたことだけを理由に減価が否定されるわけではありません。

減価が二重になっているかどうかは、どこで確認するのですか。

本決定は、評価額の算定過程において市場性がないことが既に考慮されているかどうかを見ています。本件では、割引の際に類似する上場会社の株式に係る数値が用いられ、市場性がないことが考慮されていることはうかがわれないとされました。鑑定書や株価算定書では、割引率その他の数値がどのような前提で選ばれているかを確認することになります。

本件で非流動性ディスカウントの率は何％でしたか。

鑑定人が30％の減価を相当とし、原審がこれに依拠して30％の減価を行いました。最高裁判所は、この原審の判断を正当として是認しました。

根拠条文

• 会社法第136条（株主からの承認の請求）
• 会社法第144条第2項（売買価格の決定の申立て）