非上場株式の評価で配当還元方式が避けられる理由と例外的ケース
弁護士土屋勝裕
非上場会社の少数株主が、自身の保有する株式を会社や第三者に売却しようとする際、最も大きな争点となるのが「株価の算定」です。
会社側から提示される金額が、株主が期待する金額よりも驚くほど低額であることは珍しくありません。その背景には、多くの場合「配当還元方式」という計算手法が使われています。
配当還元方式は相続税などの税務申告においては広く用いられていますが、株主が正当な対価を求める場面では妥当性が厳しく問われます。なぜ配当還元方式は実務や裁判例において否定的に捉えられやすいのか、その理由と例外的に適用が認められるケースについて解説します。
配当還元方式の仕組みと計算の考え方
配当還元方式とは、その株式を保有することで将来得られると期待される1株当たりの配当金額を、一定の割合で割り戻して、元本にあたる株式の現在の価値を算出する計算手法のことです。
配当還元方式を用いて非上場株式や少数株式の価値を算定すると、一般的には他の算定手法と比較して異常に安い金額が算出される傾向にあります。会社の純資産が豊富であったり高い収益力を誇っていたりする場合でも、配当金が低く抑えられていれば株価は極めて低く評価されてしまうからです。
非上場株式を配当還元方式で評価すると過小評価になる背景
配当還元方式による株価が安すぎると感じられる背景には、非上場企業特有の事情があります。
多くの非上場企業では、経営陣の判断によって利益を配当せず社内に蓄積する内部留保が優先される傾向にあります。支配株主が経営陣を兼ねていることが多く、上場企業のような配当圧力が働きにくいのが実情です。支配株主やその親族が高額な役員報酬を受け取ることで、実質的に利益を吸い上げる構造になっていることも少なくありません。
このように、会社に利益が出ていても配当として分配されない構造があるため、配当実績のみを基準にする手法は株主にとって不利になりやすいのです。
実務における配当還元方式の扱い
会社法における株式買取請求などの場面では、当事者間で協議が調わない場合、裁判所に売買価格の決定を申し立てることができます。この場合裁判所は、特定の評価方式を機械的にあてはめるのではなく、資産状態や収益力など「一切の事情」を総合的に考慮して公正な価格を導き出します。
非上場株式を評価する一般的なアプローチは以下の３つです。
- ネットアセット・アプローチ（純資産に着目する方法）
- インカム・アプローチ（将来の利益やキャッシュフローに着目する方法）
- マーケット・アプローチ（似た業種の株価と比較する方法）
配当還元方式はインカム・アプローチに含まれますが、配当という限定的な要素しか見ていません。配当還元方式だけで非上場株式を評価することは、「一切の事情を総合的に考慮する」という裁判実務の流れにはそぐわないといえます。
配当されなかった利益は会社の資産として積み上がっており、株主の持分価値を構成するはずのものです。この積み上がった資産を無視してしまうことが、配当還元方式の欠点といえるでしょう。
例外的に配当還元方式が認められる場面は？
もっとも、配当還元方式があらゆる場面で否定されるわけではありません。会社経営に影響力を持たず、純粋に配当を受け取ることだけを目的とする株主の価値を評価する場合には妥当とされることもあります。
ひとつの目安としては、「発行済株式総数の10パーセント未満」を保有する少量株主の売買においては、配当還元方式の採用が有用と考える立場があります。10パーセント未満の株主は、議決権を通じて経営に実質的な影響を与えることができないため、株式保有のメリットを配当に限定して考えることにも一定の合理性があるからです。
ただし、こうしたケースであっても、単に過去の配当実績をそのまま当てはめるわけではありません。たとえば同業他社の平均的な配当性向を参考にあるべき配当額を想定するなど、適正な価格を算出するための工夫が必要です。
会社側の提示価格に納得いかない場合は専門家に相談を
株式の適正な価格を導き出すためには、会社の資産状況や収益力、過去の取引事例などを総合的に勘案した多角的な評価が求められます。とりわけ非上場株式の場合、経営陣の判断によって配当が低く抑えられ、利益が会社の中に蓄積されているケースが多いため、配当の実績だけを見る計算方法（配当還元方式）をそのまま当てはめると、株主が本来持っている権利の価値を著しく低く見積もることになりかねません。
会社側から提示された金額に納得がいかないときは、その根拠となっている評価の手法が、自分の立場や会社の現実に即しているかを慎重に確かめることが大切です。もし配当還元方式による一方的な価格を提示されているのであれば、会社の資産や稼ぐ力を正しく反映した別の評価方法を検討する余地が十分にあります。ご自身の正当な利益を守るためにも、株式評価の仕組みを正しく理解している専門家のアドバイスを受けることをおすすめします。
